興銀基金于龍：

走少有人走的路 探尋“開盲盒”的秘訣

◎記者 朱妍

嘗過大跌時逆勢布局帶來的豐收喜悅，也嘗過市場磨礪的滋味，興銀基金投資經理于龍是一位堅定的深度價值投資者。在他看來，走少有人走的路，才能保證策略長期有效。

投資是一場長途賽跑，在近20年的股票投資生涯中，于龍逐漸形成了類似于債券的投資思路，在保證持有到期回報率的同時，關注公司的商業模式和增長空間，尋找低價“開盲盒”的機會，以獲取長期較好的絕對收益。

著眼于未來三到五年的長期價值

如果把一種策略比作開餐館，一旦生意火爆，就容易被周邊店家效仿，慢慢地自身的優勢就會消失。典型的案例就是私募量化，在以往可能會獲得20%的超額收益，但隨著賽道越來越擁擠，獲取高收益的難度越來越大。

在于龍看來，想要長期獲得不錯的回報，就要有一個始終適用的策略。怎樣讓策略不容易被別人復制，避免失效？他選擇走一條少有人走的路。

“長期有效的方法，短期就要無效。人性天然希望能快速見效，短期無效的策略，負債端不太會加入內卷，也就不易導致策略的失效?！庇邶堈f。于龍放棄相對收益，選擇絕對收益，研究的焦點與市場普遍關注的半年至一年內的短期因素截然不同，著眼于未來三到五年的長期價值。從過往投資情況來看，其業績表現與大盤走勢的關聯度較低，通常持有與市場走勢偏離較大的標的。

世界上第一只股票誕生于“大航海時代”的荷蘭。作為世界上第一家股份制公司，荷蘭東印度公司為當時的荷蘭普通群眾帶來了非凡的回報。于龍認為，現在大多數投資者通過股價的上漲來賺錢，很少有投資者通過留存收益再投資、分紅來獲取長期回報。而真正好的股權投資標的，無論交易所關閉與否都值得投資。

“我們在選股的時候比較謹慎，自下而上地在低估值公司中‘翻石頭’。這些公司要么高分紅，要么有優秀的商業模式，能創造持續增長的價值。這種與眾不同的投資方式是一把雙刃劍，有時候能逆大勢跑得很好，但有時候表現也較弱，尤其是市場泡沫期。但過去十幾年的不懈努力，我慢慢摸索到了這種策略的優勢所在。”于龍說。

資料顯示，于龍現任興銀基金權益專戶部總經理，專注于長期價值策略。他擁有近20年投資研究經驗，曾任職于多家知名資產管理機構，2018年獲得《上海證券報》“金陽光·三年卓越私募基金經理獎”。

尋找打折的好商品

近些年，于龍在投資時始終注重本金的安全性，期待即便通過價值發現策略不能帶來任何收益的情況下，依然可以通過分紅和價值創造獲得穩定的年化收益率。

與債券投資類似，他在選擇股票時注重兩點。首先，內部收益率、持有到期的回報率必須足夠高，例如分紅能有6%到7%的回報，再加上凈資產留存帶來的6%至7%，這樣才能確保投資的安全性。其次，重視價值的安全性，即確保不會違約。因此，于龍傾向于選擇具有長期可持續性、風險低以及商業模式和競爭格局穩定的股票。

在于龍看來，投資要掌握“開盲盒”的秘訣，這一點在個股研究不能做到大幅覆蓋的港股上尤其適用。若將股票價值看作盲盒，沒人知道里面裝的是10元、20元，還是100元。對于熱門股，由于研究的人多，市場最終會給出一個和其概率匹配的報價，比如85元。但是，一旦投入85元而盒子里卻只有10元，就會導致巨虧。

“港股里有很多沒有被充分研究的標的，大家都看不懂盒子里到底有多少錢。就按最悲觀的假設去定價，這時只要稍微揭開盒蓋看一眼，發現盒子里有50%的概率是20元或100元，就值得用11元去開盲盒，因為價格保護足夠高?！庇邶堈f。

例如，2020年4月，WTI原油期貨合約價格歷史上首次跌至負值，疫情、新能源崛起、國外ESG機構不愿意投資等因素，導致當時的中國某能源企業股價低迷。而于龍認為，上述因素并不影響其內在回報率：一來疫情是暫時的；二來這類能源需求長期變化緩慢，當時的股價存在定價錯誤。所以，當時于龍持有該股最高超過20個點，因為僅靠分紅也可以回收本金。

不過，在低估值池子里選股，最重要的是避免落入價值陷阱。于龍表示，這就需要找到“便宜”的原因。若是商品斷碼、換季等原因打折可以買，但若是因為假貨則不行。他90%的工作時間用于“淘貨”，尋找打折的好商品。

擁有良好的投資心態

品嘗過市場大跌時業績逆勢上漲的喜悅，也經歷過風格不適合當下市場的等待時刻，近20年的牛熊沉浮，讓于龍擁有更好的投資心態。

在他看來，投資要學會放棄，每個人都有自己的能力圈，且投資精力有限，而放棄一樣東西的成本是很低的。因此，在5000多只A股中，他會先選出100只比較熟悉的股票，然后再做“減法”，比如貴到一定程度的不看，因為要從高估值標的里選低估的品種很難；篩除質量差的，如有道德、治理風險，或沒有“護城河”的公司，以降低選股難度。

于龍認為，對宏觀經濟只要保持長周期判斷即可。宏觀景氣因素可能會影響公司明年的業績，但不會改變公司的價值中樞，若某個行業的資本投入因景氣而減少，價格就會降到合理水平。假設優秀的公司資本回報率達15%，回報率中與宏觀經濟相關部分的可能僅有6%至7%，其他的來源于其特殊的工藝、成本、品牌，渠道等競爭優勢，而后者對業績的影響可能在相當長時間里都不會改變。

堅持長期投資，意味著要承受短期的波動，這考驗投資的心態。在于龍看來，沒有人能保證每項投資決策不出錯。在重倉股大跌時，他會進行買賣方換位思考，進行重新評估。“如果這個時候我已經賣了這只股票，會不會愿意以當下的價格買入？一旦買賣角色互換，決策就會更為中性，若最初購買的核心因素不變就堅守，反之則止損?！庇邶堈f。

相比于預判市場走勢，于龍更關注市場所處位置的區間，究竟是“四季”中的哪一季。他認為，當前A股可能處于歷史上30%的估值分位，而港股還處于“冬季”，即歷史上10%以內的估值分位。目前，他看好港股的公共事業、環保、教育、能源、商業地產、化工、制造行業。

（本欄目由易方達基金特別支持）