股指：基本面出現積極信號，預計指數偏強震蕩

　　1、指數前高回落，市場情緒回調

　　上周，A股市場先弱后強， Wind全A周度上漲2.15%，日均成交額1.52萬億元。11月，A股沖高回落，月度漲幅1.34%，政策對于預期的引導較為成功。隨著前期內外部政策預期的落地，目前A股市場情緒正在逐步回歸基本面邏輯。上周公布的11月制造業PMI數據50.3，連續兩月處于擴張區間，10月工業企業利潤降幅收窄，基本面數據在流動性的呵護下出現企穩跡象。大小盤指數分化輪動，熱點題材經過多次切換，上周，中證1000上漲2.63%，中證500上漲1.77%，滬深300指數上漲1.31% ，上證50上漲0.9%。

　　2、財政政策預期落地，海外市場塵埃落定

　　11月上旬，國內財政政策聚焦化債，提供多項化債額度空間共計12萬億元，預計為地方政府節省利息費用6000億元左右；但中央財政并未承接地方存量債務，仍由地方主導化債進程。海外特朗普交易持續進行中，目前其班底基本成型，關注較多的是財長人員及其此前提出的“333政策”。此外，今日美國候任領導人表示將在上任后向加拿大和墨西哥所有商品加25%關稅。相關政策對于A股的沖擊可能大于市場預期，目前市場未充分計入。策略上可以選擇賣出遠月看漲期權進行對沖。

　　3、上市公司財報顯示經濟仍處于筑底區間，如何提升資產端收益率是A股市場回升的關鍵。

　　目前，影響A股長期走勢的主要因素仍然是債務周期下各部門去杠桿的進程，核心在于名義經濟增速是否超過名義利率，即資產端投資收益能否超過負債端利息成本。今年前三季度，滬深兩市A股剔除金融板塊后，累計營收同比增速-1.7%（中報-0.6%）；累計歸母凈利潤同比增速-7.2%（中報-5.3%），單季同比增速-10.0%（中報-6.0%）； ROE（TTM）為7.16%，自2023年以來連續多個季度小幅下降。盡管三季報整體數據偏弱，但是基本符合市場預期。從流動性增加引導市場預期回暖，再到帶動上市公司盈利能力回升還需要一段時間。

　　國債：貨幣政策發力呵護資金面，債市偏強震蕩

　　1、債市表現：11月央行以開展了8000億元買斷式逆回購操作，同時開展公開市場國債買賣操作，全月凈買入2000億元。貨幣政策積極發力呵護資金面，對沖置換債發行帶來的階段性資金面壓力，11月債市整體偏強運動。截止11月29日收盤，二年期國債收益率月環比下行8.1BP至1.37%，十年期國債收益率下行12.7BP至2.02%，三十年期國債收益率下行13.3BP至2.20%。國債期貨偏強震蕩，TS2412、TF2412、T2412、TL2412月環比變動分別為0.18%、0.78%、1.08%、2.66%。美債收益率窄幅震蕩，截至11月29日收盤，10年期美債收益率月環比下行10BP至4.18%，2年期美債下行3BP至4.13%，10-2年利差5BP。10年期中美利差-216BP，倒掛幅度周環比擴大3BP。

　　2、政策動態：11月央行通過多種工具保持資金面平穩。2024年11月人民銀行開展了公開市場國債買賣操作，全月凈買入債券面值為2000億元。以固定數量、利率招標、多重價位中標方式開展了8000億元買斷式逆回購操作。11月25日，人民銀行開展9000億元MLF操作。11月逆回購投放量維持高位，截至11月29日逆回購余額14862億元。當前來看，地方政府置換債迎來發行高峰，央行繼續通過國債買賣、開展買斷式逆回購操作等方式予以配合，同時降準的概率也在加大。資金利率保持平穩，DR001、R001、DR007、R007月環比分別變化-7.7BP、-6BP、-5BP、-6.2BP至1.46%、1.79%、1.32%、1.64%。

　　3、債券供給：11月新一輪化債方案落地，2024年新增2萬億元地方債務置換債額度。11月15日首支置換債10年期河南再融資專項債（199058.SZ）發行落地，11月合計發行規模已達10856億元。發行計劃顯示12月首周講繼續發行4882億元。按照當前發行節奏預計，今年2萬億元的置換債額度大概率年內發行完畢。11月政府債發行21963億元，凈發行18330億元，其中國債凈發行6481億元，地方債凈發行11849億元。發行計劃顯示，地方債披露發行計劃總計6472億元，其中新增一般債、再融資一般債、新增專項債、再融資專項債、未披露類型再融資債占比分別為 2%（99 億元）、2%（102 億元）、4%（236 億元）、50%（3229 億元）、43%（2806億元）。

　　4、策略觀點：展望12月，穩增長政策持續發力，PMI持續回升且供需兩端同時好轉，疊加置換債發行仍將繼續，債市缺乏持續走強動力，震蕩格局難改。

　　宏觀：穩外貿政策加碼

　　中國11月官方制造業50.3，預期50.2，連續三個月回升；非制造業PMI 50.0，比上月回落0.2個百分點；綜合PMI 50.8，與前值相同。

　　供需兩端均有回升。生產指數和新訂單指數分別為52.4和50.8，比上月上升0.4和0.8個百分點，其中新訂單指數自今年5月份以來首次升至擴張區間。市場預期繼續向好，生產經營活動預期指數為54.7，比上月上升0.7個百分點，連續兩個月回升。新出口訂單指數回升0.8個百分點，出口保持韌性。商務部印發《關于促進外貿穩定增長的若干政策措施》，涵蓋金融支持、跨境貿易結算、跨境電商等9方面政策措施，以促進外貿穩定增長，鞏固和增強經濟回升向好態勢。特朗普上臺后，市場對于加關稅政策實施的預期升溫。據我們測算，若美國取消中國最惠國待遇，橡膠塑料、玩具、紡織服裝鞋帽箱包、面板、家具、精密儀器等行業的關稅增加幅度超過40%，為關稅增加幅度最大的行業；考慮到規模，則紡織服裝鞋帽箱包行業受的影響最大。整體來看，若美國取消中國最惠國待遇，則勞動密集型行業的出口稅率增加幅度最大。

　　服務業景氣水平與上月持平。服務業商務活動指數為50.1，繼續保持在擴張區間。受國慶假期效應消退等因素影響，與居民出行消費相關的零售、住宿、餐飲等行業商務活動指數不同程度回落。行業PMI方面，建筑業景氣水平有所回落。受天氣轉冷戶外施工逐漸進入淡季等因素影響，建筑業生產活動有所放緩，商務活動指數為49.7，比上月下降0.7個百分點。從市場預期看，業務活動預期指數為55.6，比上月上升0.4個百分點，建筑業企業對近期行業發展預期總體保持穩定。

　　下周關注：美國11月非農就業報告（周五）

　　貴金屬：高位震蕩 分歧加大

　　1、倫敦現貨黃金震蕩偏弱，較上周下跌2.41%至2650.25美元/盎司；現貨白銀較上周下跌2.3%至30.621美元/盎司；金銀比升至86.6附近。截止11月19日美國CFTC黃金持倉顯示，總持倉較上次（12號）統計下降33029張至502952張；非商業持倉凈多數據減倉2084張至234367張；Comex庫存，截止11月29日黃金庫存周度增加12.24噸至558.02噸；白銀庫存增加13.31噸至9579.13噸。

　　2、數據方面，美國10月PCE物價指數同比上漲2.3%，與預期持平，前值為上漲2.1%；核心PCE10月同比上漲2.8%，與預期持平，9月前值為上漲2.7%。美國10月PCE物價指數同比小幅反彈， 核心服務價格創3月以來的最大漲幅， 核心商品成本則保持不變，通脹降溫再度放緩。CME美聯儲觀察工具顯示，12月降息25基點的可能性約為66%，但對于2025年降息幅度的預期較此前明顯下調，預計2025年僅有2-3次降息機會，且上半年可能會短暫暫停降息。美國耐用品訂單10月環比初值0.2%，低于預期0.5%，但較9月-0.7%上升，扭轉了下滑之勢。地緣方面，以色列批準黎以停火協議，地緣繼續朝緩和方向發展，但俄烏沖突勢頭不減。

　　3、周初金價再現大幅回落行情，之后反彈勢頭也較弱，未能繼續保持弱轉強的修復勢頭，筆者認為這與地緣環境大方向呈緩和趨勢有關，隨著以批準以黎停火協議，意味著中東地緣總體朝緩和方向發展，這與川普當選其政策方向相符。不過，市場可能更關注俄烏沖突的進展，目前來看尚表現出較大的不確定性，黃金也隨之表現出反復，但若緩和方向不變，對金價來說難言樂觀，或推動金價陷入中期調整。對于美聯儲貨幣政策，盡管12月份仍可能降息，但筆者認為已不作為重點，美聯儲政策也將進入一個階段的觀望期，主要在于川普執政后對美國通脹的影響尚需評估。