來源：熊園觀察

　　國盛證券首席經濟學家，熊園 博士

　　國盛證券宏觀分析師，朱慧

　　事件：按慣例，近一兩周將召開12月政治局會議、中央經濟工作會議，“分析研究2025年經濟工作”。

　　核心觀點：12月政治局會議一開完，明年政策大方向就定了，我們預計：2025年政策總基調更擴張、更積極、更給力、干字當頭，應會繼續“保5%”、可能新增“推動物價回升”；擴內需為主，中央加杠桿力度是關健；“對外部環境、對經濟形勢、財政擴張、消費、地產收儲、擴基建、人口、改革”等可能有新表述。繼續提示：對政策、市場樂觀點，年底年初有望階段性“股債雙牛”。

　　1、12月政治局會議歷來是中央經濟工作會議的吹風會，大多依次在第一周、第二周召開，次年經濟工作基調和總體部署也就此確定。

　　2、基于今年以來我國經濟表現，10.28政治局會議，12.2總書記第四次“一帶一路”建設工作座談會發言，近期財政部、央行、發改委、商務部等多部門會議和表態，我們對本次12月政治局會議做出4大前瞻：

　　前瞻1：經濟形勢上，應會肯定當前經濟運行回升向好、積極因素在持續增多，但應也會繼續強調內外壓力仍大、不確定性較高、經濟回升基礎尚不牢固等，需妥善應對各種風險挑戰。

　　前瞻2：政策基調上，鑒于明年可能繼續“保5%”（4.5%以上應是底線目標），疊加可能的關稅升級，預計政策總基調應會更積極、更擴張、更給力、干字當頭，全力各種“穩”。

　　前瞻3：政策執行上，應會要求進一步抓落實，“敢做善為，主動為黨分憂、為國盡責”，要求繼續抓好已有存量政策落實、積極謀劃增量政策。

　　前瞻4：重點工作上，擴內需、中央加杠桿，包括松貨幣、寬財政、促消費、穩地產、拉基建、穩民營、強產業、促改革等，很可能會有不少新提法：

　　＞中央加杠桿“更給力”，我們預計：一般赤字率3.5%-4%之間或以上，擴大專項債規模至4.5萬億以上，擴大特別國債規模至2-3萬億以上，對應看2025年全口徑赤字率（廣義赤字率）可能接近9%甚至更高、對應為史上最高的財政赤字率。

　　＞促消費，設備更新和消費品“以舊換新”有望擴容，預計會有3000億以上，補貼范圍從汽車、家電擴大至家居、消費電子等。

　　＞穩地產，收儲規模有望增加、中央可能更大程度參與地方收儲，北上有可能進一步放松限購限售。

　　＞擴基建，著力形成更多實物工作量，可能的舉措包括放寬專項債項目審批、籌劃水利等更多大項目、加快推動區域戰略等。

　　＞強產業，有望看到更多支持新質生產力培育、產業轉型升級的舉措，如短期各地發布并購重組支持科技金融產業一體化。

　　＞促改革，2025年是二十屆三中全會精神落實的關鍵一年，“及時推出一批條件成熟、可感可及的改革舉措”，6大領域可能提速。

　　＞其他可關注：穩資本市場、穩就業、維護社會大局穩定等部署。

　　風險提示：地產、消費超預期變化；海外經濟環境、地緣沖突演化等超預期。

　　正文如下：

　　1、12月政治局會議歷來是中央經濟工作會議的吹風會，大多依次在第一周、第二周召開，次年經濟工作基調和總體部署也就此確定。每年4/7/10/12月的季度政治局會議（10月可能不開）均圍繞經濟，是決定政策方向的關鍵會議。其中，12月政治局會議定調次年，中央經濟工作會議進一步部署、篇幅也更長。

　　2、基于今年以來我國經濟表現，結合10.28政治局會議、12.2總書記在第四次“一帶一路”建設工作座談會上的發言，以及近期財政部、央行、發改委、商務部等多部門會議和表態，我們對本次12月政治局會議做出4大前瞻：

　　前瞻1：經濟形勢上，應會肯定當前經濟運行回升向好、積極因素在持續增多，但應也會繼續強調內外壓力仍大、不確定性較高、經濟回升基礎尚不牢固等，需妥善應對各種風險挑戰。一方面，應會肯定經濟運行中積極因素持續增多，如延續11.19發改委發布會“經濟運行總體保持回升向好態勢，經濟運行中的積極因素在持續增多”；另一方面，繼續強調經濟回升基礎尚不牢固、內外壓力仍大、不確定性較高等，且明年是特朗普當選的第一年，中美關系變數也將增多，尤其是加征關稅的節奏和力度，如12.2總書記在第四次“一帶一路”建設工作座談會上也強調，“世界進入新的動蕩變革期，單邊主義、保護主義明顯上升，局部沖突和動蕩頻發”，對應“必須妥善應對各種風險挑戰，有效克服地緣沖突影響”。

　　前瞻2：政策基調上，鑒于明年可能繼續“保5%”（4.5%以上應是底線目標），疊加可能的關稅升級，預計政策總基調應會更積極、更擴張、更給力、干字當頭，全力各種“穩”。前期報告我們已多次提示，隨著9月底一攬子政策出臺，10月以來我國經濟環比改善的跡象增多，但經濟恢復基礎尚不牢固，本質上還是需求不足、信心不足；再考慮到2025年可能繼續“保5%”，疊加可能的關稅升級，均指向2025年政策大方向上會更積極、更擴張、更給力（詳見報告《干字當頭—2025年經濟與資產展望》）。

　　前瞻3：政策執行上，應會要求進一步抓落實，“敢做善為，主動為黨分憂、為國盡責”，要求繼續抓好已有存量政策落實、積極謀劃增量政策。應會延續要求進一步抓好落實，如7.30政治局會議提到“激勵擔當作為，有更多精力抓落實”，10.28政治局會議強調“敢作善為、攻堅克難，主動為黨分憂、為國盡責”。此外，節奏上，9.24以來多項增量政策實際落地見效期應是在明年，包括“10萬億+”財政刺激方案、專項債新增支持土儲和收儲、支持并購重組活躍資本市場等。因此，可能要求持續抓好增量政策落地，積極謀劃增量政策，短期應也看到政策接續，如設備更新和消費品換新、提前下達2025年專項債額度。

　　前瞻4：重點工作上，擴內需、中央加杠桿，包括松貨幣、寬財政、促消費、穩地產、拉基建、穩民營、強產業、促改革等，很可能會有不少新提法：

　　＞松貨幣、寬財政，中央加杠桿“更給力”，赤字率有望史上最高。貨幣政策方面，12.2央行已表示，明年“將繼續堅持支持性的貨幣政策立場和政策取向，加大逆周期調控力度”，其中，“重點加強對科技創新、綠色金融、消費金融等領域的支持力度，促進房地產市場和資本市場平穩發展”。預計2025年降準降息可能均在2-3次、結構性工具仍是發力重點。財政政策方面，預計一般赤字率3.5%-4%之間或以上，擴大專項債規模至4.5萬億以上（關注項目審核可能的優化），擴大特別國債規模至2-3萬億以上，對應看2025年全口徑赤字率（廣義赤字率）可能接近9%甚至更高，保障“兩重”項目建設。此前，參考近期兩大央企發行5000億專項債、支持央企發起創業投資基金，關注明年可能更多形式的“中央加杠桿”。

　　＞促消費，設備更新和消費品“以舊換新”有望擴容，預計會有3000億以上，并擴大補貼范圍。2024年共實施兩輪設備更新和消費品以舊換新政策，但僅有第二輪3000億左右超長期特別國債資金給予“真金白銀”補貼。近期，包括商務部、發改委已表態研究政策接續，包括11.19發改委針對“兩新”政策（設備更新和消費品以舊換新），“將研究提出未來繼續加大支持力度、擴大支持范圍的政策舉措，待履行相關程序后適時公開發布”，11.21商務部“將提前謀劃明年的汽車以舊換新接續政策”。據此，2025年有望延續實施“兩新”政策，預計會有3000億以上，且進一步擴大補貼范圍，消費品種可能擴大至家居、家裝、家紡、消費電子等。

　　＞穩地產，收儲規模有望增加、中央可能更大程度參與地方收儲，北上有可能進一步放松限購限售。2024年穩地產思路已轉變、且已有實質性動作，包括加大“白名單”貸款投放力度、支持地方收儲、專項債新增支持土儲和收儲。但今年收儲規模略顯克制，年內僅有新設3000億元保障性住房再貸款、預計帶動銀行貸款5000億。2025年穩地產供需兩端有望繼續加力，包括供給端，增加收儲規模、中央也可能更大程度參與地方收儲；需求端，北上進一步松綁限購限售等。

　　＞擴基建，著力形成更多實物工作量，可能的舉措包括放寬專項債項目審批、籌劃水利等更多大項目、加快推動區域戰略等。預計2025年擴基建仍是穩增長主線，抓手包括適當放寬專項債等項目審批；籌劃水利等更多重大項目；加快推動區域戰略，包括、西部大開發、加快重點城市規劃建設（近期國務院已批復廣深等多城2021-2035年國土空間規劃等）。

　　＞強產業，有望看到更多支持新質生產力培育、產業轉型升級的舉措，如短期各地發布并購重組支持科技金融產業一體化。二十屆三中全會從健全體制機制角度，支持新質生產力發展，疊加2025年面臨可能的關稅威脅，在進一步練好內功要求下，應會看到更多支持新質生產力培育、產業轉型升級的舉措。如金融支持方面，短期應可看到各地發布并購重組支持科技金融產業一體化舉措。

　　＞促改革，2025年是二十屆三中全會精神落實的關鍵一年，“及時推出一批條件成熟、可感可及的改革舉措”，6大領域可能提速。從二十屆三中全會后各部門表態看，明年重點關注6大領域改革進程：1）保障和改善民生，如建立全國性生育補貼、加大個稅扣除力度等；2）財稅體制改革，應會率先推進預算、轉移支付、政府債務管理制度改革等；3）國企改革，推進原始創新、國有資本“3集中”；4）強產業、加快培育新質生產力，如要各地用好并購重組支持科技金融產業一體化舉措；5）穩民營經濟，關注即將發布的《民營經濟促進法》；6）擴開放，應會創新方式放寬服務業外資準入、持續優化外資促進政策等。

　　＞其他可關注：穩資本市場，短期關注各地支持并購重組舉措，以及平準基金等可能的增量政策；穩就業，應會繼續突出高校畢業生、農民工等重點群體的就業問題；應會延續要求做好歲末年初各方面工作，維護社會大局穩定等。