中國銀行全球金融市場研究中心

金融市場部高級交易員

李楨

2024年，市場主題不斷變化，使金融市場上下波動，大大超過了基本面的實際變化。可以看到，如果經濟數據沒有大出所料，市場氣氛對價格波動的主導時常超越經濟數據本身。

展望2025年，特朗普東山再起，并且帶領共和黨橫掃，使市場敘事發生了重大改變。其優先措施比如減稅、關稅上調、移民管制和減少對華爾街和能源產業的監管力度，都有助經濟增長、維持就業市場的韌性，但也推升美國通脹水平。我們認為美聯儲可能將遵循一條“更淺、更緩”的降息路徑，生產率的提高也可能使美元中性利率水平上移，但暫時看不到重啟加息的可能性。相比通脹和經濟增長，確定性更高的是美國債務的可持續性恐將加速惡化，美國財政債務與GDP之比將繼續攀升，市場對財政風險的擔憂上升，美債收益率期限溢價恐將擴大。2年期美國國債收益率上方受到4.4%的點位壓制，4%會是一個較為理想的支撐位。但如果美國經濟在期間出現大變故或者衰退，則2年期美國國債收益率有望下探3.5%；基準10年期美國國債收益率在新總統任期第一年易上難下，但上方空間相對明確，上方第一阻力位看4.5%（原文作于20241129，該點位已到）,若能實質性突破4.5%關口，則有動力上探4.7%和5%的水平，下方以2年期美國國債收益率點位為支撐，看4%作為支撐位。整體來看，應繼續保持美元利率曲線趨陡的長期核心假設。

01

2024年美元利率走勢回顧

2024年美聯儲正式開啟降息周期，FOMC以50個基點的降息結束了有史以來極富懸念的一場會議，同時告誡市場，這樣的大幅降息不會成為常態。9月的點陣圖表明美聯儲認為50個基點降息是先發制人之舉，意在穩定勞動力市場，當時會者中值預期仍然認為2024年實際GDP將以2%的穩健速度增長。11月和12月，美聯儲如期各降息25個基點，最新點陣圖顯示預估中值為到2025年底降息50個基點，少于市場平均預期。與此同時，美債收益率的走勢并不是按部就班到9月降息靴子落地后才開始下行的，更反常識的是，反而是在9月FOMC降息之后美債收益率開啟了一波超過50%的向上回調。

總體來看，市場在2024年經歷了一波三折。2024年初，市場對美聯儲降息定價的情緒濃郁，但很快被2月初超預期的美國非農就業數據改變信仰，市場隨之放棄了對美聯儲3月降息的押注，之后又出現美國CPI超預期、PPI超預期、就業數據火熱、美聯儲暗示央行不急于降息、紐約聯儲行長甚至提了“升息”二字等一系列事件，美債收益率在大趨勢上一直上行到5月初。之后，鮑威爾給美聯儲加息可能性潑冷水，成為市場氣氛的轉折性事件。接下來，發達經濟體通脹熱度消退、美國經濟數據好壞參半、市場避險因素、Dudley7月發表降息沖鋒號文章、8月初美國非農數據極差，使市場發展到定價美聯儲將超規格、超會期降息。雖然9月美國CPI和勞動力市場數據從基本面來看顯得美聯儲可能會采取更克制的行動，但美債收益率下行一直持續到9月，直到從FOMC前一天才開始反轉，市場重心重新回到美國經濟基本面以及美國大選事件上。國慶期間，美國非農就業數據超預期奠定了美債收益率上行的階段性底部，之后美債收益率跳漲維持高位運行。在美國大選結果出爐之后，市場關注點從對美國就業市場的擔憂徹底重回美國通脹風險和財政風險，中性利率上移。

2024年，基準10年期美國國債收益率年內開于3.9238%，最高于4月25日觸及4.7351%，最低于9月17日觸及3.5952%，截至12月31日，收于4.5690%；2年期美國國債收益率年內開于4.2849%，最高于4月30日觸及5.0434%，最低于9月25日觸及3.5000%，截至12月31日，收于4.2416%。從曲線形態上，美債收益率曲線在降息預期中的趨陡并非一蹴而就，先后經歷了趨陡、趨平、橫盤、再趨平、急速趨陡回正并延續陡峭化走勢、又轉而兩次趨平至近0、最終在年底重新急速趨陡的過程，基準10年期美國國債與2年期美國國債收益率利差最平倒掛49.5個基點，最陡在年底追到了32.7個基點。市場呈現主題快速變換和高波動性的特征，與量化寬松時期的平穩不可同日而語。

02

2025年美元利率走勢展望

一、特朗普帶領共和黨橫掃對美國經濟的影響

特朗普東山再起，并帶領共和黨在美國眾議院保住了微弱多數席位，該黨因此同時取得參眾兩院控制權，成就所謂的“完全執政”，這意味著特朗普上任后受到的權力限制會變得更小。共和黨視為優先措施的方面，比如減稅、關稅上調、移民管制和減少對華爾街和能源產業的監管力度，都被認為會推高通脹特。朗普的大部分稅收和關稅政策可能要到2025年底或2026年初才會出臺。

鑒于共和黨在眾議院的席位優勢很小，而且黨內本身也有意見分歧（特朗普可能對黨內強硬保守派有更大影響力，但將遭遇黨內財政鷹派（如自由黨團）的反對），因此特朗普需要在稅負減免上做出妥協。我們預計，可行的方案是，特朗普會延長2017年《減稅與就業法案》（TCJA）的大部分內容而不是全部，并提高部分關稅。美國財政債務與GDP之比將繼續攀升，經濟增長和通脹短期內可能上升，而市場紀律（債券投資人可能會抬高國債收益率，對美國債務的可持續性投出不信任票。）可能會阻止特朗普實現其最極端的競選承諾。

1、稅收減免

減稅是特朗普競選團隊承諾的核心支柱。《減稅與就業法案》（TCJA）將于2025年到期，特朗普政府將優先考慮企業減稅規定和個人減稅政策永久化、免除小費稅、降低企業稅率等。若這些政策全部獲得通過，將給2026年的GDP增長帶來1%的提振。

但如前所述，由于黨內不同意見和市場紀律，減稅方案會被打折。彭博經濟研究認為以下政策最有可能獲得通過：將TCJA中的營業稅和遺產稅改革永久化；延長TCJA中的部分個人減稅措施；將企業稅最高稅率從21%下調至20%；取消《降低通脹法案》（2024年）中的綠色能源稅收抵免。因此減稅給2026年美國實際GDP增速帶來的增加值可能只有0.5%。

2、提高關稅

特朗普計劃加征進口關稅，以此為減稅提供資金。我們對關稅推動通脹的觀感可能略弱于同行，但可以肯定，通脹仍會比加征關稅之前高。關稅對經濟增長造成的拖累會部分抵消掉美國積極財政刺激對經濟增長的促進作用。

首先，根據歷史經驗，特朗普應該會避免對給美國企業和消費者帶來過高成本的商品加征關稅，首選替代彈性高的商品。

其次，我們對他是否會推動全面加征關稅（對來自中國的所有商品征收60%的關稅，對來自世界其他地區的商品征收20%的關稅。）持懷疑態度，因為這不符合他的交易式的談判方式，特朗普在競選時承諾的政策大概率不會完全兌現。如果特朗普真的對來自所有貿易伙伴普遍加征關稅，那么預計經濟增長會受到凈負沖擊，通脹率也會更高。

第三，與直覺不同，提高關稅對美國經濟的最初影響可能是公司利潤率和投資的減少，對消費者價格的影響反而較小。另一方面，根據彭博經濟研究，有個可比的有趣的自然實驗——2023年12月至2024年7月期間，亞洲和北美航線集裝箱運費上漲了一倍左右，導致進口成本上升了1—2.5個百分點，覆蓋了關稅上漲導致成本上漲約1.8%的范圍，但可以看到，運費上漲并未影響消費者價格。這是因為，零售商和生產商的定價能力在大大減弱，難以將成本轉嫁給消費者。因此，如果公司選擇降低利潤率，公司股價就會受到沖擊，股票反而比實體經濟更容易受到關稅的影響。

此外，美元升值也可能會抑制對通貨膨脹的影響。

3、大規模驅逐非法移民

美國移民潮已經將國外出生居民占美國人口的比例提升至1910年以來的最高水平。特朗普和他的團隊還沒有拿出將如何大規模驅逐非法移民的方案，這將需要國會提供大量資金，還需要愿意接受遣返移民的國家配合。除了后勤和資金方面的障礙外，任何把數百萬移民驅逐出美國的行動也都有可能面臨法律挑戰。

移民的流出理論上減少了勞動力供給，有助于維持美國就業市場的韌性。

4、政府債務風險上升

相比通脹和經濟增長，特朗普政策方案給美國經濟帶來的最能確定的影響是美國債務的可持續性恐將加速惡化，市場對財政風險的擔憂上升。在特朗普稅收提議全部執行的情況下，債務與GDP的比率到2035年將升至150%， 若按照特朗普方案中有望實施的各項提案，債務與GDP的比率將升到141%，均高于國會預算辦公室(CBO)6月份預測的122%。

二、美國通脹的驅動因素和趨勢

1、住房成本仍將高企

根據與外資紐約經濟學家的交流，美國房屋買賣和租賃價格居高不下的最主要原因在于自從2008年全球金融危機后，房屋供應一直趕不上人口和家庭的增長，這是一種結構性的短缺。雖然這一現象在新冠疫情后有所改善，但加息周期侵蝕了房產建筑商的利潤，并且在州和地方政府層面對土地監管也有諸多規定，因此房產價格不是一個容易解決的問題。

我們預計租金通脹將繼續保持粘性，而在住房通脹數據之外，美國CPI在向2%接近，因此住房是美國通脹粘性的最主要因素。根據克利夫蘭聯邦儲備銀行的模型研究，租金通脹要到2026年年中才會消退。

2、核心服務仍面臨通脹壓力

在租金通脹之外，其他服務通脹可能會受到工資壓力而推升。移民減少使勞動力供應減少，如果特朗普實施嚴格的非法移民驅逐政策的話，則勞動力供應會更加緊張，而與此同時崗位需求依然旺盛，休閑娛樂和醫院護理等服務行業能看到持續的工資通脹壓力。

此外，股市上漲預示PCE中的金融服務成本上升，2025年特朗普上臺后商業環境預期會有所改善，因此該分項可能會持續成為通脹來源之一。

3、核心商品通脹放緩可能停滯

受益于供應鏈改善，核心商品在過去一年為美國通脹的下降提供了有力的幫助。但隨著降通脹的基數效應過去，以及可能的關稅增加，2025年底可能看到核心商品通脹的重新抬頭。較低的能源價格可以帶來較低的運輸成本和生產成本，可能幫助對沖一些核心商品的通脹上行風險，但對核心服務通脹也無能為力。

如前討論，在特朗普第二任期內，貿易限制或將重啟，基于貿易的通脹壓力也可能再度加劇（這在拜登任期內已開始緩解）。逆全球化可能再次出現，供應鏈可能因關稅政策重陷困境，通脹風險隨貿易摩擦升級而上升，核心商品價格通脹放緩可能會出現停滯。

三、經濟增長和就業市場

1、美國經濟2025年仍將保持韌性

過去幾年對于增長減速的預期，美國經濟一直“不給面子”，2024年也不例外，據國際貨幣基金組織(IMF)的預測，美國勢將成為七國集團(G7)中表現最好的國家。美國經濟的強韌主要在于消費，盡管招聘放緩，但工資增長繼續超過通脹，也受惠于股市攀升，美國家庭財富達到了新紀錄，從而支持家庭支出持續擴張。其中，貧富差距分化，消費者支出日益受到高收入者的驅動，背后是房價和股市上漲的所謂財富效應，而許多低收入消費者則依靠信用卡和其他貸款來支持花費，有些人顯示出拖欠率上升等財務緊張跡象。

美國以私營企業為主，大廠之外，小企業生存質量關系到勞動力市場供需狀況。通脹仍是企業經營面臨的最重要的一個問題，其次是勞動力素質和稅負減免。企業主高度關注特朗普的稅收改革提案。10月份美國全國獨立企業聯合會(NFIB)小企業樂觀指數高于預期，就是因為一些企業主已經預計到特朗普將在總統選舉中獲勝。

以管窺豹，由于假日季開局穩健、以及追求性價比的美國消費者需求強勁，沃爾瑪上調年度展望。該公司股價2024年相比年初最高上漲約84%，年底漲幅收窄也達到70%以上，遠超標普500指數。從均值來看，沃爾瑪購物者單次購物支出增加，這一增長主要得益于年收入不低于10萬美元的較高收入家庭消費者。美國居民消費能力料將對美國經濟提供支撐。鮑威爾在12月議息記者會上預計明年經濟仍將表現不錯。

2、短期內就業市場可能依然保持健康和適度緊張

2025年，受依然具備韌性的美國經濟形勢和非法移民驅逐政策影響，預計美國勞動力市場依然保持健康和適度緊張。失業率有可能上升到4.4%,但更可能達不到，因為除了非法移民遣返之外，嬰兒潮時代的創紀錄的退休人數也將為失業率帶來下行壓力。（此外，退休人員的消費也支撐了對本土商品和服務的強烈需求）。鮑威爾稱薪資增長處于健康且更具持續性的水平。

3、更遠時間看，就業市場可能崩塌

我們從2023年開始強調失業率非線性雙峰模型。從二戰以來的數據看，美國失業率要么很低，要么跳漲，沒有中間過程。目前市場普遍預期經濟增長趨緩，但不會陷入衰退，堅定認為經濟將實現軟著陸，我們對此持部分懷疑態度。2024年，美國全年招聘減速，失業率小幅上升，已經觸發了薩姆定律，此外職位空缺數量下降，失業人口越來越難找到新工作。我們認為美國經濟在2025年還能夠保證足夠的就業，但在更遠時間內，在持續的相對較高的政策利率環境下，可能終將面臨衰退和就業市場的出清，以解決持續增長的工資問題和通脹問題。

四、美聯儲貨幣政策

1、特朗普想要營造寬松的政策利率環境

盡管特朗普最近指責鮑威爾9月份降息降得太快，但我們并不認為他支持鷹派政策。特朗普過去曾自詡為“低利率一派”，我們認為現在他依然是。作為房地產開發商，他喜歡低借貸成本；作為總統，他青睞寬松政策。在2024年大選臨近之際，他之所以對美聯儲9月份的大幅降息持批評態度，可能是因為降息增加了總統拜登任內放寬金融條件和實現經濟軟著陸的可能性。

我們認為，作為總統，他將重拾對低利率的喜愛，甚至可能采取非常規行動來迫使美聯儲降息。

2、特朗普獲勝令美聯儲的獨立性面臨挑戰

特朗普塑造經濟政策的方式之一是影響美聯儲。在他的第一任期內，曾多次對鮑威爾提出批評甚至恫嚇。在第二任期內，提名美聯儲理事會成員是影響美聯儲的最直接方式。在特朗普的四年任期內，他將有機會為七人組成的美聯儲理事會提名至少兩名新的成員。

鮑威爾在11月7日FOMC決策后會見媒體時堅決表示，即使特朗普要求他也不會辭職，并指出“法律不允許”罷免或貶謫美聯儲理事會主席。特朗普此前表示不會任命鮑威爾連續第三次出任理事會主席，但也不會在2026年5月主席任期屆滿之前試圖罷免鮑威爾。作為理事會理事，鮑威爾可以一直工作到2028年1月。

3、美聯儲關注重心重回通脹

美國聯邦公開市場委員會(FOMC)11月議息聲明中刪除了有關通脹方面信心增強的表述，強調通脹率“朝著委員會2%的目標取得了進展，但仍然有些偏高”，指出“勞動力市場狀況大體已經緩解”，并重申“失業率有所上升但仍然處于低位”。與前一次的聲明內容相比，美聯儲雖然在聲明中維持了有關實現就業和通脹目標的風險“大致平衡”的措辭，但強調重心明顯向通脹風險轉移。

12月議息聲明沒有顯著變化，但鮑威爾記者會卻提到，“處于或接近放慢、暫停降息的位置”、“正處于利率調整過程中的新階段”、“在考慮更多調整時可以更加謹慎”、“從現在開始需要看到通脹上取得進展”、“通脹進展一直低于期望”、“需要限制性政策來實現通脹目標”，表明美聯儲在推進貨幣政策寬松的態度上開始偏向鷹派。

4、鮑威爾表現出驚人的謹慎

對于過去曾與政府的減稅政策發生沖突的美聯儲主席來說，如何以及何時圍繞財政刺激調整貨幣政策部署充滿了政治風險。如果過早提高借貸成本或提高太多以抵消減稅政策的影響，會因為與政府的政策相左而受到批評。但如果加息太少或太晚，通脹可能會像2021年那樣升溫。

鮑威爾在11月7日的新聞發布會上說，“我們不猜測、不推測、不假設”，?想先等等看即將上任的特朗普政府會實施什么政策，然后美聯儲再預測這對經濟意味著什么。這與美聯儲對2016年特朗普大選獲勝的反應迥然不同，當時美聯儲會議的文字記錄證實了這一點。在特朗普就職前一個月，當時包括鮑威爾在內的幾位美聯儲決策者就將財政政策變化納入了他們的預測中。

從鮑威爾的公開講話來看，他消除了對未來的預期指引、強調依賴數據、將逐次會議做出決定，與9月由其主導的激進降息態度形成鮮明對比。在特朗普政策導致美國經濟復飛及重燃物價壓力的背景下，我們認為美聯儲可能將遵循一條“更淺、更緩”的降息路徑。

5、更高的生產率增長可能會推動美聯儲降息幅度小于先前的預期

生產率的提高有助于抑制通脹，是長期經濟增長的關鍵。鮑威爾表示，“生產率增速超過了疫情前二十年的水平，使經濟在不致過熱的情況下仍能快速增長。” 如果美國經濟未來在結構上更具生產力，生產率增長加快能夠維系，可能意味著中性利率比曾經認為的還要更高，美聯儲無法將利率降至過去的水平，更高的生產率可能最終導致降息次數減少。

6、利率上升尚未影響金融環境

從信用利差、股市水平和波動率等指標來看，企業面臨的金融狀況依然"寬松"。即使新申請按揭利率再次超過7%，消費者財務狀況指標也顯示環境相對寬松。許多美國人在疫情期間設法將30年期抵押貸款利率鎖定在超低水平（注：這點與世界其他地區的情況非常不同，不少發達國家的房貸利率隨著基準利率迅速上升），這極大減輕了加息給他們造成的痛苦 。金融環境似乎并未成為經濟增長的障礙。

五、美債點位預判

1、總體判斷

從基本面來看，美聯儲貿然降息不是明智之舉，但重回加息需要更高的經濟指標門檻。因此，我們在市場定價上認可美聯儲仍然處在大的降息周期中，但降息的核心從2025年往2026年挪動，意在美聯儲短期內在2025年仍將保持一定限制性，但2026年后可能隨著經濟和勞動力市場的降溫而加大降息力度。這是我們的基礎假設。

2、2年期美國國債收益率

鑒于未來兩年內還存在降息可能性、而短期內加息概率較低，因此2年期美國國債收益率上方可能受到4.4%的點位壓制，下方則受到短期通脹水平上升的支撐，若美聯儲降息止步于4%，則2年期美國國債收益率公允價位大概位于4.2%，若有進一步降息，4%會是一個較為理想的支撐位。但如果美國經濟在期間出現大變故或者衰退，則2年期美國國債收益率有望下探3.5%。

3、基準10年期美國國債收益率

特朗普上臺后，長債敘事出現重大轉變。基準10年期美國國債收益率受到債券衛士、長期通脹水平、長債供應壓力的支撐。

所謂債券衛士，和市場紀律一脈相承，意指當一國不遵守財政紀律時，債券投資人用腳投票，推高該國國債收益率。在極端情況下，投資者可能會對美聯儲以不參雜黨派色彩、技術官僚的方式穩定通脹和實現充分就業的承諾失去信心。信心的喪失將表現為利率的風險溢價，增加聯邦政府和其他債務人的借貸成本。

如前討論，特朗普治下，美國通脹水平大概率重新抬頭，甚至出現結構性的根深蒂固的上升，因此長債需要更多的通脹補償和期限溢價。而超過7萬億美元的新增財政支出，勢將極大增加長債發行壓力，在供應面上也對長債收益率形成支撐。

一方面，12月之前，基準10年期美國國債收益率多次向上試探4.5%的關鍵位置，市場都出現實錢買家使收益率重新回落。另一方面，不少市場機構認為，若預期中的特朗普政策得到落實，基準10年期美國國債收益率有可能回到5%。5%是一個非常關鍵的位置，在2023年已經得到證實，是一個市場非常難以消化的水平，該位置不僅是市場重要心理點位，也是能促使現金從股票轉向債券的關鍵水平。資金面上，目前市場上資金充裕，貨幣市場基金資產規模首超7萬億美元，流出轉投債市也可以作為實錢買盤的后備力量。

有鑒于此，基準10年期美國國債收益率在新總統任期第一年易上難下，但上方空間相對明確。下方以2年期美國國債收益率點位為支撐，看4%作為支撐位。上方第一阻力位看4.5%（注:該點位已到，本文初作于20241129，點位預判無改動）,若能實質性突破4.5%關口，則有動力上探4.7%和5%的水平。

（作者補注：目前基準10年期美國國債收益率已實質性突破4.5%并在技術圖形上完成回踩，所以回踩后走勢很穩。交易直覺上，相信“來都來了”的心理力量，市場會把收益率往上推，如果本周非農數據不好，也就是砸到4.5%而已，對這個關鍵點位形成再次回踩。當初阻力有多大，現在支撐就有多強，是技術流派的信仰。）

4、收益率曲線形態

整體來看，無論是降息周期繼續，還是可能強勁的發行壓力和期限溢價，均應繼續保持曲線趨陡的核心假設(注:本文寫成與2024年11月底時，基準10年期美國國債收益率與2年期美國國債收益率之差在近0水平，截至目前已大幅趨陡至42個基點，因此上方空間現在有限了)，至于是牛市趨陡還是熊市趨陡則取決于通脹水平和相應的美聯儲降息步伐。雖然2024年12月以前曲線形態隨著特朗普交易的獲利平盤和止損交易而多有反復，數次重新扁平，但在大周期中應該不改長期走勢。風險在于如果通脹壓力大幅上升，美聯儲重回加息周期，那么曲線形態將改變為熊市趨平。

（轉自：CFETSFX）