“市場(chǎng)對(duì)于‘貨幣適度寬松’有搶跑之嫌，應(yīng)避免透支利好。”

　　時(shí)隔十四年重提“適度寬松”之后，市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策進(jìn)一步寬松有更多的憧憬。

　　“市場(chǎng)對(duì)于‘貨幣適度寬松’有搶跑之嫌，應(yīng)避免透支利好。”近日，中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤公開表示，應(yīng)避免對(duì)適度寬松貨幣政策的過(guò)度解讀。

　　市場(chǎng)對(duì)貨幣寬松有搶跑之嫌

　　“大家一提到適度寬松，就想起2008年下半年到2010年底適度寬松的貨幣政策。”管濤回憶稱，為了應(yīng)對(duì)2008年底全球金融危機(jī)的沖擊，在適度寬松的貨幣政策框架下，2008年9月至12月四個(gè)月的時(shí)間就完成了降準(zhǔn)降息的操作，大幅度降準(zhǔn)、快速降息。但是，2020年以來(lái)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策應(yīng)對(duì)世紀(jì)疫情沖擊，盡管貨幣政策立場(chǎng)是支持性的，從2020年年初到2024年年底累計(jì)降準(zhǔn)幅度已經(jīng)超過(guò)2008年的最后四個(gè)月，但是降息的幅度遠(yuǎn)不及當(dāng)時(shí)。

　　在他看來(lái)，這一次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再談貨幣政策，提到適度寬松，但講的是適時(shí)降準(zhǔn)降息，沒(méi)有像9月26日講的要有力度降息。

　　人民銀行有關(guān)部門的負(fù)責(zé)人近期解釋稱，2025年執(zhí)行適度寬松的貨幣政策有五點(diǎn)考慮，其中利率要強(qiáng)化執(zhí)行、疏通傳導(dǎo)，引導(dǎo)社會(huì)綜合融資成本的穩(wěn)中有降，而且特別提到在債券市場(chǎng)上，仍然要從宏觀審慎的角度，觀察評(píng)估市場(chǎng)狀況，對(duì)于部分主體大量持有中長(zhǎng)期債券的久期錯(cuò)配和利率風(fēng)險(xiǎn)保持關(guān)注。

　　央行行長(zhǎng)潘功勝在2024年6月19日的陸家嘴論壇上首次提出，“中國(guó)的情況與西方有所不同，貨幣政策的立場(chǎng)是支持性的，為經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好提供金融支持”。

　　基于此，管濤認(rèn)為，2024年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議時(shí)隔14年重提適度寬松，更多是對(duì)前期貨幣政策立場(chǎng)是支持性的確認(rèn)。

　　管濤表示，2025年要實(shí)施更加積極的財(cái)政政策，特別是要擴(kuò)大政府債券的發(fā)行，必然需要貨幣政策予以配合，維持低利率、寬流動(dòng)性的環(huán)境。但當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于貨幣寬松有搶跑之嫌，透支了貨幣適度寬松的利好。

　　實(shí)際上，從4月開始，人民銀行就多次預(yù)警長(zhǎng)期利率單邊下行的風(fēng)險(xiǎn)。

　　“目前來(lái)看，如果大家有共識(shí)，那么這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有收斂，反而是進(jìn)一步發(fā)散。”管濤表示。

　　內(nèi)外部均衡對(duì)貨幣政策形成掣肘

　　歷史上，貨幣政策定調(diào)“適度寬松”的區(qū)間可追溯到2008年11月至2010年。2008年為防止惡性通脹的風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策“從緊”定調(diào)；至2008年11月5日金融危機(jī)階段，貨幣政策定調(diào)首次調(diào)整為“適度寬松”，并在2009年至2010年延續(xù)。

　　他進(jìn)一步指出，當(dāng)前的形勢(shì)與2008年相比有三點(diǎn)不同：

　　一是人民幣匯率壓力。在2008年底全球金融危機(jī)之前，人民幣主要面臨升值壓力，而從2002年開始到現(xiàn)在為止人民幣匯率處于持續(xù)調(diào)整的過(guò)程中。統(tǒng)籌內(nèi)外部均衡對(duì)于貨幣政策會(huì)將形成一定的掣肘。

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議公報(bào)連續(xù)三年提到匯率維穩(wěn)的要求，這是在2015年“8·11”匯改以來(lái)首次出現(xiàn)的，過(guò)去最多是連續(xù)兩年。

　　二是貨幣政策有效性。2008年是“兩防”，所以貨幣政策主要面臨供給約束，通過(guò)貨幣緊縮來(lái)抑制過(guò)熱的信貸需求。

　　管濤表示，現(xiàn)在，貨幣信貸由供給約束轉(zhuǎn)為需求約束，一定程度上長(zhǎng)債收益率快速的下行，既反映了資產(chǎn)荒，也反映了由于有效融資需求不足，實(shí)際上央行貨幣投放或者流動(dòng)性供給并不能夠進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　三是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。“不但銀行面臨這方面的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上低利率給其他長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者（比如保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)）也帶來(lái)了很大的壓力。”管濤稱。

　　他認(rèn)為，從短期來(lái)看，作為交易盤，要注意貨幣寬松不及預(yù)期、政策力度超預(yù)期、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)超預(yù)期等，可能造成債市動(dòng)蕩加劇。從長(zhǎng)期來(lái)看，即便要為國(guó)債發(fā)行、政府債券發(fā)行創(chuàng)造一個(gè)寬松的金融環(huán)境，但究竟怎樣的政策性利率是合適的，這可能是一個(gè)更深層次的理論問(wèn)題。

　　管濤強(qiáng)調(diào)，長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)的潛在經(jīng)濟(jì)增速存在下行的趨勢(shì)，所以中性利率是走低的，但理論上中性利率是包括了通脹利率。現(xiàn)在名義利率快速下行，很大原因是實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速低于潛在產(chǎn)出。如果通過(guò)支持性政策和結(jié)構(gòu)性改革，經(jīng)濟(jì)增速能回到潛在增速以上，可能名義利率就不是今天這樣的走勢(shì)。對(duì)于長(zhǎng)期投資者而言，選擇怎樣的配置策略是一個(gè)更大的考驗(yàn)。