博時基金 董事總經理兼固定收益投資三部總經理 張李陵

　　回首2024年，債券市場收益率大幅下行，10年國債從年初的2.5一路下行至年末的1.7，下行幅度高達80bps。其中1-3月，7-9月，以及年末的11-12月為利率下行最快的三個階段。

　　收益率大幅下行的原因主要包括以下三點。一是2024年投資者更傾向于配置低風險資產，帶來了投資需求的增加；二是高收益資產稀缺。由于資本回報率下降，疊加地產的走軟，高收益資產更加稀缺，投資者更加傾向于向久期要收益，帶來了利率的進一步下行；三是貨幣政策寬松：央行堅定支持性的貨幣政策立場，多次降準降息，保持市場流動性合理充裕，推動了債券收益率的下行。在區域的月份，債券市場呈現寬幅震蕩的格局。

　　震蕩加劇的原因在于財政政策階段性加力和國際環境影響。首先，政策階段性推升風險偏好，同時政府債券發行規模增加，均加大了債市波動。其次，美元階段性走強，對國內貨幣政策形成階段性的制約。

　　2024年9月底以來，中國政策層面陸續推出了一系列重要措施，釋放了強烈的穩增長、促改革、防風險信號。2025年經濟經濟工作會議也提到了需要重點發力的領域：財政政策從積極變為更加積極，貨幣政策從穩健轉向適度寬松，預示著政策基調或將發生更大的轉變；會議提到要提振消費、提高投資效益、擴大國內需求，預示著未來或將有更加有力的促進消費的政策出臺；會議提到房地產要止跌回穩，未來可能出臺更多的支持政策；強調科技創新引領新質生產力發展，建設現代化產業體系，預示著中國經濟將堅持走轉型發展之路；會議提到有效防范化解重點領域的風險，持續關注金融、地產等領域的風險，預示著未來可能出臺更多的風險防范和化解措施。

　　從國內長期的經濟增長預期與通貨膨脹預期出發，我們可以合理推斷，國內無風險利率的中樞水平很可能會持續呈現下降趨勢，并且這一趨勢有望得以延續。隨著美聯儲步入降息周期，外部因素對我國貨幣政策的制約作用逐漸減弱，這無疑為國內貨幣政策的進一步寬松創造了有利條件。然而，在此過程中，我們也應預見到利率的波動性可能會相應增強。

　　在美聯儲采取緩慢降息策略的階段，由于匯率因素的制約，我國貨幣政策的寬松步伐需要更加謹慎地把握節奏，其主要作用將更側重于為經濟提供托底支持。在這樣的背景下，債券收益率有望持續且緩慢地下行。

　　然而，一旦美聯儲進入快速降息階段，我國貨幣政策或將迎來更為寬松的調整空間。與此同時，財政政策的持續加碼也將為經濟注入更強動力。在這樣的政策組合拳下，經濟與通脹預期有可能會出現明顯的回升跡象。若經濟與通脹確實呈現出顯著回升的態勢，那么債券收益率觸底反彈、轉而上升的可能性將會顯著增加。何時出現這一格局，還需要繼續的觀察。

　　2025年，債券市場收益率有望延續今年的整體趨勢，中樞水平預計將繼續呈現緩慢下行的態勢，而市場波動性則可能會進一步增大。在政策層面，中央經濟工作會議已明確適度寬松的貨幣政策基調，這一政策導向為債券市場收益率的下行提供了有力支撐，使得其上行空間受限。從經濟和通脹的角度來看，國內經濟的持續復蘇仍需貨幣政策的積極扶持，同時貿易沖突帶來的不確定性也為債券市場提供了一定的避險需求，進一步穩固了債券市場的需求力量。海外方面，隨著美聯儲的進一步降息舉措，全球貨幣政策環境將更加傾向于寬松，為央行壓低利率、助力債券市場持續發展創造了有利條件。

　　投資策略方面，投資主旋律仍將聚焦于貨幣政策的進一步寬松，尤其是在當前環境下，中短端政策利率仍維持在相對高位。盡管短期內可能受到美聯儲降息步伐的制約，但從中長期視角來看，利率下行潛力顯著，為債券交易市場的拓展預留了廣闊空間。在此背景下，久期策略繼續作為投資的核心主線凸顯其重要性。

　　當前實際利率水平依舊高企，為了有效促進經濟復蘇與通脹的溫和上揚，貨幣政策勢必需采取更為積極主動的姿態，以期對整體收益率曲線施加向下的影響力。這一政策導向不僅為短期債券品種帶來了投資契機，同時也為長期債券品種開辟了盈利空間，使得無論是偏好短久期還是長久期的投資者，均有望捕捉到良好的投資機會。

　　在寬松政策的大方向下，我們仍需警惕匯率不確定性可能帶來的階段性擾動，這可能對貨幣政策的寬松力度構成一定制約，進而對債券收益率的下行趨勢產生階段性的阻力。此外，隨著票面利率的不斷走低，市場交易力量的影響日益顯著，短期內可能加劇債券市場的波動。因此，我們需要密切關注市場收益率的下行幅度，以及央行對交易行為的潛在調控措施，以防范可能出現的階段性波動風險。

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