近期寒武紀對基金的貢獻和財富故事，似乎閃現著當年基金經理與茅臺的情投意合。

　　在去年漲幅冠絕所有股票之后，步入2025年，寒武紀再度擔綱上漲“急先鋒”，股價接連創下歷史新高，當前市值超過了3000億元。在暴漲十多倍后，寒武紀已然成為科創板巨頭，總市值排行第三位，僅次于中芯國際和海光信息。

　　正如消費升級年代，茅臺的崛起曾讓一批年輕的基金經理聲名鵲起，成就消費賽道頂流之冠，如今科技升級的當下，年輕基金經理借助寒武紀等賽道股霸屏業績排行榜的現象，無疑強化了這種時代升級變化、賽道故事更新的認知。

　　但股價節節攀高的寒武紀，基本面卻略顯單薄—2024年前三季度公司營業收入1.85億元，同比增長27.09%；歸母凈利潤-7.25億元，同比減虧；但其股價暴漲實打實“造富”了一批基金和個人投資者，而公募在十倍股價之后加速上車更強化了故事尚未結束的印象，顯然，十倍漲幅對基金經理來說絕非偶然，寒武紀十倍“K線”啟示錄，對公募在高質量業績增長中無疑具有重要風向意義。

　　享受“龍頭”溢價

　　1月10日，寒武紀在公募基金經理持續不斷的資金火力加持下，市值站上了3000億元，同時也又一次帶火了整個人工智能賽道。券商中國記者亦注意到，多個重倉其他賽道的基金經理在1月初換倉加入人工智能大戰，從2025開年后多個交易日的基金凈值異動變化看，許多基金產品的凈值顯著背離公開披露的重倉股組合，但卻在凈值變化上趨同于寒武紀為代表的人工智能股價走勢，這暗含著越來越多的機構資金從其他賽道實施大幅度切換，加碼流入AI賽道。

　　“最根本的原因是生成式人工智能近期突破明顯，之后大模型訓練帶動了上游對算力的競爭性投資，促使對芯片以及其他網絡設備的需求快速爆發。”招商移動互聯網基金經理張林告訴券商中國記者，現實因素中的訂單落地和業績爆發式增長，技術突破也為遠期市場打開了想象空間，海外人工智能股票漲幅巨大。

　　平安鼎越混合基金經理林清源則認為，AI賽道受益于明確的產業趨勢與資金的前瞻性布局，類似2015年“互聯網+”行情。盡管短期業績未兌現，但主題性強、稀缺性高，加上流動性支持，吸引大量資金參與，推動股價強勢上行。

　　“人工智能強勢行情的三大關鍵詞是重要性、稀缺性、爆發潛力，共同促成了AI算力相關標的本輪的上漲。盡管目前這些公司還面臨諸多挑戰，部分企業尚未實現盈利，但中國AI的發展離不開底層算力公司的有力支撐，所以投資者把對公司未來的美好預期提前反映在了當下的股價中?！遍L城智能產業基金經理趙鳳飛認為，根據當前國內AI領域的旺盛需求來看，這些公司目前雖然尚未實現盈利，但有可能在2025年實現收入和利潤的大規模爆發，公司的基本面不僅僅包括當期財務報表所反映的數據，也包括對企業未來的展望和預期的貼現。

　　趙鳳飛強調，由于巨大的研發投入，使得這樣的企業當期報表處于虧損狀態，但隨著AI不斷發展帶來算力需求的不斷提升，有可能導致這些上市公司的訂單和收入大幅提升。在費用相對剛性的情況下，在未來實現扭虧為盈甚至大幅盈利的概率很大。但是我們也看到，有很多個股在經過大幅上漲后會有估值泡沫存在，存在估值被高估的風險，但是只要AI大的產業趨勢不變，這些公司還是有其重要的產業價值和風向標意義。

　　此外，“龍頭股”溢價也是基金經理的共識。民生加銀基金朱辰喆表示，人工智能的需求在近兩年迎來蓬勃發展，受益于ChatGPT等AI大模型的需求拉動，算力基礎投資推動對于AI訓練和推理的芯片需求增長。因此，供給端受制于中美科技競爭下，國產AI芯片替代需求迫切，國內AI芯片公司雖然有幾家，但是上市的公司寥寥無幾，其中已上市的公司在國內算力芯片公司卡位相對領先，和國內互聯網廠商、智算中心等合作密切，有機會受益于英偉達芯片受限的背景下的國產AI芯片替代。

　　華東地區一位重倉寒武紀的基金經理也認為，頭部企業在AI芯片領域擁有一定的技術優勢和創新能力，市場對其未來的技術突破和產品升級充滿期待。同時，全球科技競爭加劇背景下，國產替代成為重要趨勢，國內AI芯片領域的龍頭企業有望在此過程中發揮重要作用，并受益于政策的支持。盡管目前其業績尚未完全體現，但投資者對其未來的發展潛力和市場前景持樂觀態度，愿意為其支付較高的估值，也成為支撐其股價上漲的重要因素。

　　基金押注背后邏輯

　　一個不容忽視的事實，基金經理選股的苛刻程度在近兩年來急速提升，但以寒武紀為代表的人工智能賽道，則充滿著技術、商業落地和實際盈利的不確定性，在實際業績巨大虧損面前，根據已披露的基金前十大持倉股數據，寒武紀有近20%的股份被公募基金重倉持有，其中不乏明星基金經理將其買至第一大重倉股。

　　顯而易見的是，公募對寒武紀等公司的巨大押注，似乎背離了基金在科技賽道選股層面的苛刻審美，但如此之多的基金經理在人工智能賽道選股上，幾乎不可避免地將寒武紀納入重倉股，又暗示著這種一致性的押注并非以傳統的審美而言，更加注重對遠期空間的判斷。

　　“初期成長型科技公司，因尚未盈利，傳統財務指標如現金流難以評估其價值?！逼桨捕υ交旌匣鸾浝砹智逶唇忉?，科技路徑的不確定性導致即便專業投資機構間也存在較大分歧，對此類科技公司的選股審美更加注重市場空間、團隊的研發技術能力、商業化落地等因素。

　　長城智能產業基金經理趙鳳飛認為，公司的基本面不僅僅包括當期財務報表所反映的數據，也包括對企業未來的展望和預期的貼現。由于巨大的研發投入，使得這樣的企業當期報表處于虧損狀態，但隨著AI不斷發展帶來算力需求的不斷提升，有可能導致這些上市公司的訂單和收入大幅提升。在費用相對剛性的情況下，在未來實現扭虧為盈甚至大幅盈利的概率很大。但是我們也看到，有很多個股在經過大幅上漲后會有估值泡沫存在，存在估值被高估的風險，但是只要AI大的產業趨勢不變，這些公司還是有其重要的產業價值和風向標意義。

　　上海一位科技主題基金經理對記者透露，他的選股標準為以下幾個方面：其一，技術創新是科技股的核心競爭力，需關注公司在人工智能等領域的技術領先性和研發投入強度，比如是否擁有先進的算法、芯片架構等核心技術，以及研發費用占營業收入的比例。

　　其二，行業地位和市場份額也至關重要，龍頭企業通常能獲得更多的市場份額和資源傾斜，具備更強的議價能力和盈利能力。

　　其三，財務健康與盈利能力是公司持續發展的基礎，健康的財務狀況和良好的盈利能力能夠為公司的研發投入和業務拓展提供有力保障。

　　其四，行業前景與成長性也是重要的考量因素，投資者需要關注人工智能等科技行業的長期發展趨勢和公司的成長潛力。

　　其五，風險管理與估值合理性也不容忽視，合理的估值是投資科技股的重要前提，而良好的風險控制能力能夠降低投資風險，提高投資的安全性。

　　“估值”容忍之辯

　　然而，無論“行業地位”如何，投資的最終歸宿還是要回到業績上漲帶動估值回歸合理，在市值已達3000多億之時，寒武紀近四百倍的PS（市銷率）無疑遙遙領先于同行，它在基金經理眼里到底是貴還是便宜，抑或基金經理對此類標的的估值究竟如何確立？

　　“隨著產業生命周期的逐漸演進，估值在我們對股票選擇中所占的權重會逐漸抬升，而在成長早期可以容忍更高的估值?！蹦戏娇萍紕撔禄鸾浝硗醪┍硎?，對科技股的估值可大致分為以下步驟：1.厘清行業屬性；2.界定產業所處的生命周期位置；3.對以上兩點和不同估值方法所適用的情境進行匹配，選定合適的估值方法并予以評價。

　　王博舉例說，按生命周期階段：1.初創期，盈利模式尚未清晰，通常使用市占率等非財務指標，可采用歷史交易法、可比交易法等估值方法。2.成長期，經營和盈利模式逐漸清晰，盈利未穩定時可用P/S、P/FCF估值法，跨越盈虧平衡線并仍保持高增長時，可使用PEG。按所處行業特征：1.資產屬性，重資產且賬面價值相對穩定適用P/B估值法，相對輕資產則更適用P/E、PEG等。2.行業周期性，強周期行業不適用P/E、P/FCF等，而更適用P/B指標；弱周期行業對于大部分估值方法都較為適用。

　　招商移動互聯網基金經理張林認為，對于人工智能為代表的科技股更加注重技術能力和技術壁壘。科技股行情的一大特征是以技術突破驅動的行業爆發式增長，因此技術能力是選擇股票的核心標準。其次是公司的管理能力、交付能力，一般來說科技行業發展速度較快，技術路徑變革具備不確定性，只有在技術儲備豐富且產能充足或者擴產速度較快的公司能快速抓住機會。

　　顯然，基金經理對科技股的估值方法各異，但唯一不變的角度是生命周期所反映的產業趨勢。民生加銀朱辰喆認為，估值的背后其實反映企業的成長前景，在產業趨勢明確向上，公司盈利和基本面有望延續較高增長的股票，估值也能有相應的提升?？萍脊傻墓乐等Q于多個方面：行業的成長空間、滲透率提升的趨勢、公司增長的斜率、競爭的稀缺性和護城河等。在股票的選擇中，估值非常重要，但是并不意味著低估值就是值得配置的，在不同賽道，不同成長階段，投資公司適配于不同的估值體系。

　　“估值的本質是衡量公司的內在價值與市值匹配度，在國內單邊市場環境中，科技股估值的性價比與資金認同度高度相關?！逼桨捕υ交旌匣鸾浝砹智逶幢硎?，相比國際市場的多空博弈，國內市場更多依賴于能否吸引足夠的認同資金參與。即使估值偏高，只要核心資金看好其成長性，就可能推動價格進一步上行，投資者需關注市場熱度與趨勢預期對估值的推動作用。

　　“人工智能為代表科技股的核心審美標準是產業趨勢和產業生命周期位置，遠期空間>即期利潤。”南方科技創新基金經理王博認為，科技股為遠端現金流定價資產，如果產業趨勢兌現、滲透率開始加速向上，業績往往呈非線性增長。因此，與消費股、周期股投資邏輯有所不同，對于科技股投資，我們一方面相對更關注產業趨勢的確定性，比如自主可控/國產替代、科技革命、場景革命等，另一方面更加關注處于產業生命周期早期的賽道，比如滲透率在0%～20%，這類品種往往有更大的遠期空間，對于即期業績、估值等因素，則適當放寬要求。

　　十倍漲幅的“生動一課”

　　在基金業績排名無時無刻不存在的背景下，幾乎任何基金經理都不敢在倉位中忽視高彈性科技龍頭，尤其是寒武紀這種在兩年時間實現十倍漲幅的標的，暴漲無疑實打實“造富”了一批基金和個人投資者，寒武紀的股價走勢對投資無疑具有重要啟示，面對十余倍的漲幅，無論是與暴漲擦肩而過抑或是搭上順風車的投資者均能收獲生動一課，也預示著下一輪行情或將被公募深度挖掘。

　　“過去很多年都有類似的情況，如果你管理的基金持倉里面，沒有那只代表產業趨勢、市場最大主題的標的，你的基金怎么跑也不跑不贏別人，你要是不想在業績排名上太落后，你的倉位就必須有一些?！鄙钲谝晃还蓟鹳Y深基金經理接受券商中國采訪時認為，A股市場那些給基金經理帶來巨大貢獻的股票，往往都具有典型的時代特征，從早期的重資產的地產股、資源股、家電股到后來輕資產的游戲股、傳媒股，以及今天以技術密集為代表的人工智能，在每一波大行情中，如果基金持倉不能及時配置最具代表性的賽道標的，就很難在巨大的股價漲幅中跑贏那些已經重倉的基金。

　　對于人工智能賽道帶來的巨大股價和基金業績貢獻，招商移動互聯網基金經理張林對此認為，人工智能過去的一波行情主要是行業基本面趨勢投資，伴隨著部分細分領域的主題投資，預期下一波推高人工智能賽道股票的核心邏輯有兩個，第一是應用大規模爆發，第二個是基礎大模型能力有質的飛躍。目前來看，今年第一個核心邏輯兌現的概率較大。如果第一個核心邏輯兌現，則在推理算力需求、個人端側應用和行業應用層面會有不錯的投資機會。第二個核心驅動因素是否出現需要觀察，如果大模型基礎能力又有質的突破，則可能呈現的是訓練和推理應用齊飛的格局。

　　上海地區一位重倉AI的基金經理也認為，賽道龍頭巨大的股價對科技基金業績的貢獻十分驚人，這種現象在一定程度上反映了資本市場對高成長性企業的價值判斷和投資理念的轉變。傳統投資觀念中，企業的盈利能力是衡量其價值的重要標準，但隨著科技行業的迅猛發展，投資者逐漸認識到，對于一些處于快速成長期的科技企業而言，其未來的發展潛力和市場前景往往比當前的盈利能力更具價值。伴隨人工智能技術的不斷成熟和應用場景的拓展，AI芯片市場需求將持續增長，龍頭企業或有望在未來實現業績的快速增長，從而為投資者帶來豐厚的回報。

　　“總而言之，對于處于快速成長期的科技企業，其未來的發展潛力和市場前景或許比當前的業績表現更為重要。投資者應更加注重企業的技術創新能力和行業發展趨勢，理性看待短期業績表現，合理配置資產，避免過度集中投資，以降低投資風險?！痹撊耸勘硎尽?/p>

　　民生加銀持續成長基金經理朱辰喆也認為，近年來市場對于AI創新方向交易熱度較高，而相關公司在產品力和賽道上都具備稀缺性，對于賽道型基金而言可能是需要作為一定配置的考慮。在投資上，我們認為要在做好基本面跟蹤的基礎上，對產業趨勢做更為長期的判斷，對于估值容忍度做一定的放寬，結合市場情緒和產業趨勢去做均衡配置。

　　長城智能產業基金經理強調，在這一輪眾多AI股票上漲中，有流動性寬松的因素，但有些個股具備較為扎實的基本面，如海外算力產業鏈等。當然也有一些更偏主題投資的標的，如國產算力和應用等。未來推高AI賽道股票的核心邏輯可能在于產業重心從訓練端到推理端的過渡和下游爆款應用的出現。當一個新的爆款應用出現的早期，預計仍將呈現明顯的主題投資色彩，但是一些算力基礎設施相關的公司預計屆時會兌現收入和利潤。

　　“過去一波行情，人工智能內部分化較為顯著。部分受益于海外CSP廠商資本開支抬升、AI算力建設加速的算力鏈條實現了明顯的基本面兌現，股價呈戴維斯雙擊，比如光模塊、服務器等。而偏應用端的AI品種仍缺乏基本面兌現，處于主題投資范疇。”南方科技創新基金經理王博判斷，AI下一輪行情中，一方面仍看好算力鏈條中價值量抬升、基本面預期繼續向上的品種，另一方面也會提高AI應用側的關注度，把握2025年AI應用創新百花齊放的投資機遇，比如端側硬件創新等，可能會有部分品種由主題投資逐漸兌現至基本面投資。