來源：中金策略

　　Abstract

　　摘要

　　2025年開年的回調(diào)讓多數(shù)投資者措手不及，但在一定意義上，我們對這一走勢并不意外?；仡欉^去3個多月，我們從10月3日提示恒指在22，500附近已經(jīng)明顯透支，到隨后判斷時候市場在19，000-20，000不上不下也可上可下，以及在2025年展望中判斷市場尚未擺脫震蕩格局，整體思路一脈相承，基本得到印證。

　　近期中美利差不斷走擴無形中加大了市場的壓力，尤其是中債利率下行主導的走擴往往對市場會造成壓力，并伴隨匯率走弱和資金流出，其背后更多反映的是宏觀和政策因素的結果。一方面來自美國增長強勁和美聯(lián)儲降息放緩的預期。另一方面，也是更重要的，國內(nèi)利率下行以及背后所隱含的擔憂卻仍待紓解。政策的進一步發(fā)力，尤其是財政政策依然是必要的，但財政政策不論是間接化債還是直接需求刺激，可觀的規(guī)模又是必需的。

　　決定政策力度的大小和快慢一個可能變數(shù)來自外部挑戰(zhàn)。特朗普就任后關稅不同情形或決定市場路徑與國內(nèi)政策應對。1）若關稅采取漸進式（初始關稅30-40%）預計對市場影響有限；2）若頂格加征60%關稅，市場可能面臨較大擾動。不過我們認為反而可以提供更好配置時機。與此同時，本周初美方意外將兩家中國龍頭企業(yè)列入中國軍事企業(yè)清單。盡管這一清單并不直接涉及投資限制，但對于投資者情緒的擾動仍值得關注。不過從持倉角度，一個可能相對“積極”的因素是，相比2021年高點，外資持股占比已經(jīng)大幅下降，進一步再下行的空間也有限。

　　我們認為整體市場仍未擺脫震蕩格局，短期謹慎為主。在政策托底但過強預期不現(xiàn)實的假設下，低迷時可以更積極介入，但亢奮時要適度獲利。結構上，我們繼續(xù)建議穩(wěn)定回報（分紅+回購，尤其是凈現(xiàn)金占比較高的增長性公司）。關注政策支持下邊際需求改善，疊加行業(yè)自身出清更充分的板塊。

　　Text

　　正文

　　開年回調(diào)的原因與前景

　　市場走勢回顧

　　受新一輪海外不確定性和美債美元沖高等多重因素影響，港股在2025年開年后已連續(xù)兩周走弱，恒生指數(shù)再度逼近19，000點關口。指數(shù)層面上，恒生與恒生科技指數(shù)本周分別下跌3.5%與3.2%，恒生國企與MSCI中國跌幅分別達到了3.7%與4.3%。板塊層面，僅原材料板塊逆勢上漲1.5%，媒體娛樂（-8.4%）則遭遇大幅拋售，此外交通運輸（-5.7%）、房地產(chǎn)（-5.3%）以及保險（-5.1%）等板塊跌幅也分別超過5%。

　　圖表：上周MSCI中國指數(shù)下跌4.3%，媒體娛樂、交通運輸、房地產(chǎn)與保險等板塊最為承壓

　　資料來源：FactSet，中金公司研究部

　　市場前景展望

　　2025年開年的回調(diào)讓多數(shù)投資者措手不及。不光中債快速創(chuàng)出新低，美債和美元新高，包括港股在內(nèi)的中國市場也突然快速回撤。但在一定意義上，我們對市場這一走勢并不意外?；仡欉^去3個多月，我們從10月3日提示恒指在22，500附近已經(jīng)明顯透支，建議適度獲利（《大漲后還有多少空間？》），到隨后判斷時候市場在19，000-20，000不上不下也可上可下，短期仍以謹慎為主（《為何市場反應不佳》、《市場期待什么樣的政策？》），以及在2025年展望中判斷市場尚未擺脫震蕩格局，整體思路一脈相承，基本得到印證（《2025年展望：密云不雨》）。

　　近期中美利差不斷走擴至310bp的歷史新高也在無形中加大了市場的壓力，如我們在《新高的美債與新低的中債》和《市場開年在跌什么？》中分析，中美利差走擴、尤其是中債利率下行主導的走擴（2022年4月前為收窄）往往對市場會造成壓力，并伴隨匯率走弱和資金流出。港股相比A股，除了同樣承受中債利率下行所反映的分子端壓力，同時還會更多受到美債利率走高造成的分母端壓力。然而，近期港股表現(xiàn)卻相對好于A股，除了此前港股回調(diào)更多外，也反映了中美利差更多是中債利率下行主導的現(xiàn)實。利差的走擴畢竟只是表象，背后更多反映的還是宏觀和政策因素的結果，近期仍有加劇態(tài)勢：

　　圖表：近期中美利差不斷走擴至310bp的歷史新高，對于中國尤其是港股市場帶來壓力

　　資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

　　1）?一方面，是因為超預期的12月非農(nóng)強化了美國增長強勁和美聯(lián)儲降息放緩的預期，推動美債利率沖高4.7%以上。但與市場不同，我們對這一塊并不過于擔心。高利率帶來金融條件收緊的反身性則會阻止利率進一步上行，這種“反身性”帶來的搖擺過去一年多已經(jīng)反復上演。

　　2）?另一方面，也是更重要的，國內(nèi)利率下行以及背后所隱含的擔憂卻仍待紓解。近期中債利率的快速下行表明投資者仍在以鎖定更長期限穩(wěn)定利率的方式來對沖未來利率可能的進一步下行，本身隱含了對于增長和通脹前景的擔憂。為了對沖利率過快下行的透支風險，央行周五宣布從1月起暫停開展公開市場國債買賣操作。從周五市場反應看，10年中債利率雖然開盤跳升，但盤中逐漸回落，收盤反而更低。對比之下，股市跌幅甚至擴大。周五政策出臺后之所以會呈現(xiàn)這一走勢，我們認為是因為當前進一步壓低融資成本，尤其是相比回報的融資成本依然是必要的。同時，央行通過公開市場購買國債也可以起到財政與貨幣政策協(xié)同的效果，以推動流動性向更需要的環(huán)節(jié)傳導，有效壓低依然偏高的部分私人部門（如中小微企業(yè)）融資成本。

　　圖表：央行周五宣布從1月起暫停開展公開市場國債買賣操作，當前央行持有國債近3萬億元

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：當前國內(nèi)居民部門所面臨的融資成本仍高于投資回報率

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　往前看，政策的進一步發(fā)力，尤其是財政政策依然是必要的，但財政政策不論是間接化債還是直接需求刺激，可觀的規(guī)模又是必需的。財政部副部長廖岷周五在新聞發(fā)布會上表示，更加積極的財政政策未來可期[1]。我們測算，要解決目前累積的產(chǎn)出缺口和信用收縮問題，或需要“一次性”（非多年規(guī)模累加）且“新增”（非同科目下已有支出）7-8萬億元廣義赤字。目前已知同口徑下的規(guī)模約為3萬億元左右（赤字率如果提升到4%對應1萬億元左右，加上當年2萬億元化債）。我們認為，在杠桿水平，融資成本能否短時間內(nèi)快速下行以及匯率等“現(xiàn)實約束”下，增量刺激會有，但過高的期待可能并不現(xiàn)實。

　　圖表：目前國內(nèi)中小微企業(yè)融資成本明顯高于基準融資成本

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：要解決目前累積的產(chǎn)出缺口和信用收縮的問題，或需要“一次性”且“新增”7-8萬億元廣義赤字

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　當然，決定政策力度的大小和快慢一個可能變數(shù)來自外部挑戰(zhàn)。隨著特朗普就任臨近，關稅的節(jié)奏和力度將與后續(xù)政策預期緊密相關。我們在《關稅政策的可能路徑與影響》中測算，1）如果關稅采取漸進方式，如初始關稅為30-40%，即在當前19%水平上額外增加征10-20%，這也是市場的普遍共識，這對于實際增長和市場的影響有相對可控，因此政策需要對沖的力度也相對不大（我們測算需赤字率抬升約0.5-0.7%便可予以應對）。2）如果意外頂格加征60%關稅，其直接和間接影響可能非線性放大，需要對沖的財政力度（補足出口拖累的GDP需要赤字率抬升1.5-2%對沖）也將更大。這一情形下，難免對市場造成沖擊，但恰恰是因為考慮到政策需大力對沖，反而可以提供更好的配置時機。

　　圖表：EPFR顯示外資對于中資股的配置比例已從2021年中的超配近1個百分點降至目前低配1.2個百分點

　　資料來源：EPFR，中金公司研究部

　　除了國內(nèi)政策預期外，近期海外擾動也不斷增多。本周初美方意外將兩家中國龍頭企業(yè)列入中國軍事企業(yè)清單（CMC，Chinese Military Companies List），引發(fā)市場擔憂，并直接導致相關個股大幅回調(diào)[2]。根據(jù)美國國會網(wǎng)站披露細則來看，CMC并不直接限制二級市場投資，其影響主要集中在與美國防部簽訂、續(xù)簽或延長商品、服務或技術合同等方面[3]。不過從持倉角度，一個可能相對“積極”的因素是，相比2021年高點，外資持股占比已經(jīng)大幅下降。EPFR統(tǒng)計的海外主動型基金配置比例從2020年高點的超過14%降至5.6%（2024年11月），且已低配近1.2ppt，進一步再下行的空間也有限。我們根據(jù)其他口徑匯總的情況也大體類似，無論是中國央行口徑匯總的A股持倉（截至2024年9月末4，290億美元vs． 2021年12月末約6，180億美元）、美國財政部口徑的中資股持倉（2023年底6，200億美元 vs． 2020年底1.08萬億美元），還是全球頭部資管機構持股匯總（2024年三季度7，761億美元vs． 2021年一季度1.38萬億美元，圖表10）都顯示外資持倉已明顯回落。

　　圖表：中國央行口徑下，外資A股持倉從2021年末高點6，180億美元降至2024年9月末的4，290億美元

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：美國財政部口徑下，截至2023年底，美國投資者中資股持倉約6，220億美元，較2020年1.08萬億美元明顯回落

　　資料來源：美國財政部，中金公司研究部

　　圖表：自下而上梳理海外機構中資股個股持倉情況，截至3Q24約7，761億美元，較2021年初高點明顯回落

　　資料來源：FactSet，中金公司研究部

　　建議上，我們重申此前觀點：整體市場仍未擺脫震蕩格局，短期謹慎為主。在政策托底但過強預期不現(xiàn)實的假設下，低迷時可以更積極介入，但亢奮時要適度獲利。恒指在19，000點是日線，周線和月線的關鍵支撐位。相比A股，港股的優(yōu)勢在于估值和行業(yè)結構，缺點在流動性，因此只要在合適的位置介入，可以提供更強的結構韌性。結構上，我們繼續(xù)建議穩(wěn)定回報（分紅+回購，尤其是凈現(xiàn)金占比較高的增長性公司）。同時，關注政策支持下邊際需求改善，疊加行業(yè)自身出清更充分的板塊，如以舊換新下的家電、汽車，互聯(lián)網(wǎng)等部分消費服務、家電、紡服、電子。

　　具體來看，支撐我們上述觀點的主要邏輯和本周需要關注的變化主要包括：

　　1）2024年12月，中國CPI同比回落，PPI降幅略有收窄。12月中國CPI同比較11月的0.2%回落至0.1%。其中由于天氣條件轉(zhuǎn)好利于農(nóng)產(chǎn)品運輸，疊加豬肉供給充足帶動食品同比從1.0%下滑至-0.5%。消費品CPI同比從11月的0%回落至-0.2%，或顯示“以舊換新”對于價格的影響。12月PPI同比從-2.5%收窄至-2.3%但依然低于市場預期，環(huán)比從11月的0.1%降至-0.1%。行業(yè)層面延續(xù)分化，燃氣與電力季節(jié)性需求上升，但黑色金屬與建材方面受房地產(chǎn)與基建陸續(xù)停工影響價格有所回落。

　　2）12月美國非農(nóng)數(shù)據(jù)全面超預期。本周五公布的美國非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示，12月新增就業(yè)25.6萬，大幅高于預期的16.5萬，4.09%的失業(yè)率也同樣低于預期的4.2%，勞動參與率與時薪環(huán)比則基本與預期持平。本次亮點是服務業(yè)再度回暖，其新增就業(yè)高達23.1萬成為主要動力。其中零售業(yè)12月大幅反彈4.3萬人，與11月減少2.9萬形成鮮明對比，顯示消費市場可能在年末假期有所回暖。從市場反應看，超預期的非農(nóng)推動美債利率走高一度接近4.8%并創(chuàng)2024年以來新高，美元指數(shù)同樣逼近110關口。

　　3）中國央行表示將暫停開展公開市場國債買入操作。1月10日中國人民銀行發(fā)布公告，2025年1月起暫停開展公開市場國債買入操作，后續(xù)將視國債市場供求情況擇機恢復。一方面，近期中國國債收益率快速下行創(chuàng)歷史低位，投資性價比下降。另一方面，市場對于前期政府提到“適度寬松”的貨幣政策快速計入不少降息預期，有一定前置。

　　4）海外主動資金流出放緩，被動資金繼續(xù)流入，南向資金流入加速。EPFR數(shù)據(jù)顯示，截至1月8日，海外主動型基金流出海外中資股市場放緩至9，866萬美元（vs． 此前一周流出2.2億美元），已連續(xù)13周流出。相反海外被動型基金繼續(xù)流入3.6億美元（vs． 此前一周流入4.6億美元）。與此同時，南向資金流入較此前一周明顯加速，并且連續(xù)3日流入規(guī)模超百億港元，日均流入規(guī)模達到97.8億港元。

　　圖表：本周海外主動資金流出放緩，南向資金加速流入

　　資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

　　重點關注事件

　　1月13日中國12月社融、M1/M2以及貿(mào)易數(shù)據(jù)、1月17日中國四季度GDP、1月20日特朗普正式就職

　　[1]https：//www.xinhuanet.com/20250110/444e5822fc614501b66d22d54f5eda6a/c.html

　　[2]https：//m.thepaper.cn/newsDetail_forward_29873945

　　[3]Text -H.R.2670 - 118th Congress （2023-2024）： National Defense Authorization Act forFiscal Year 2024 | Congress.gov | Library of Congress

　　Source

　　文章來源

　　本文摘自：2025年1月12日已經(jīng)發(fā)布的《開年回調(diào)的原因與前景》

　　分析員 劉剛 CFA SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

　　分析員?張巍瀚 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080524010002?SFC CE Ref：BSV497

　　聯(lián)系人 王牧遙 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080123060036

　　分析員?吳薇?SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080524070001

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