炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

　　中信證券研究 文|楊帆? 瑪西高娃? 王希明? 張黎陽? 李想?

　　2024年9月以來，央行的貨幣政策調控工具和措施發生了顯著變化，在豐富貨幣政策工具箱的同時，貨幣政策定調更是從“穩健”調整至“適度寬松”。我們梳理了去年9月以來央行的動態。第一，央行干了什么？股市方面，央行創設了互換便利和再貸款工具，為股市提供了流動性。債市方面，央行利用國債買賣工具和買斷式逆回購工具，加強了對債券收益率曲線形態的控制能力。外匯方面，央行通過在境內干預掉期價格和境外收緊離岸人民幣流動性等方式，在人民幣貶值壓力明顯增大時支撐了匯率企穩。第二，央行在想什么？我們觀察到，央行在四季度例會上明確表明了穩匯率、防空轉和穩房價的態度，尤其在匯率方面，新增強調三個“堅決”，匯率或是當前央行工作的重中之重。第三，未來還有什么？我們認為，考慮到春節前居民取現、信貸開門紅、大規模置換債前置發行和繳稅大月等因素，央行可能在春節前進行降準。同時，央行可能會繼續對債市風險進行提示，并在必要的時候通過國債賣出工具穩定債市利率預期。宏觀經濟運行方面，本周市場關注物價數據，下周關注進出口數據、金融數據、四季度經濟數據和美國CPI數據。

　　▍第一，央行做了什么？

　　1）股市方面，央行創設互換便利和再貸款工具，為股市提供了流動性。2024年9月，央行創設互換便利和股票增持、回購再貸款工具，前者大幅提升機構的資金獲取能力和股票增持能，第一輪招標規模為500億元，后者鼓勵上市公司回購增持股票，引入中長期資金，初期規模3000億元，年利率為1.75%。2024年12月，股票增持、回購再貸款工具的細則迎來了進一步調整和優化，互換便利開啟了第二輪招標，規模增加至550億元并且費率降低10bps，反映出央行加大對股市流動性的支持力度。

　　2）債市方面，央行利用國債買賣和買斷式逆回購工具加強對債券收益率曲線形態的控制能力。為使國債收益率曲線正常化，央行多次加強了對債券市場的引導。2024年9-12月，央行通過二級市場國債買賣工具，實現凈買入9000億元，引導國債收益率曲線形成向上傾斜的形態。2024年10月，央行啟用買斷式逆回購工具，增加可操作的債券量，有利于進一步加強央行對收益率曲線形態的控制能力。

　　3）匯率方面，在人民幣貶值壓力較大時，央行采用在境內干預掉期價格和在境外收緊離岸人民幣流動性的手段進行維穩。進入2024年四季度后，人民幣匯率從7.0一路貶值至7.3，隨后波動范圍相對穩定，背后可能是央行的引導。在境內市場上，央行主要通過干預掉期價格、吸引外資買入中債的方式來維護匯率穩定。在境外市場上，央行通過收緊流動性的方式來收窄離岸市場上的中美利差，從而支撐離岸人民幣匯率。央行收緊離岸流動性的方式有很多，例如發行離岸央票、減少CNH資金融出等。利差收窄后，離岸人民幣市場上的“人民幣-美元”套利交易逆轉，從而穩定離岸人民幣匯率。

　　▍第二，央行在想什么？央行在四季度例會明確了穩匯率、防空轉和穩房價的立場，尤其在匯率方面新增強調三個“堅決”，匯率或是當前工作的重中之重。

　　2024年12月27日，央行召開2024年第四季度例會，并研究了下一階段貨幣政策的主要思路。我們認為有三點需要關注：第一，穩匯率。央行四季度例會新增強調三個“堅決”，匯率或是當前央行工作的重中之重，央行回應市場關切，傳遞了匯率穩定的政策立場。我們預計，在美國對華加征關稅落地之前，央行可能一直重視匯率穩定，短期人民幣匯率或不會突破7.35關口，加征關稅落地之后或將階段性貶值至7.5附近。第二，防空轉。央行四季度例會同時指出寬信用與防空轉，強調了金融對實體經濟的支持力度加大，同時警惕資金空轉問題加劇。第三穩房價。房地產止跌回穩能帶動通脹預期回升，央行四季度例會強調著力推動已出臺金融政策措施落地見效，并且新增強調加大存量商品房盤活力度。

　　▍第三，未來還有什么？下一步，央行有可能會在春節前進行降準來應對年初存在的較大流動性缺口，另外有可能會加大債市調節力度，穩定國債利率預期。

　　第一，貨幣政策方面，春節前有望進行降準。首先，從近六年有五年在春節前降準的經驗看，春節前是比較重要的觀察窗口。其次，考慮到春節前居民取現、信貸開門紅、大規模置換債前置發行和繳稅大月等因素，我們認為，春節之前存在降準的可能性。第二，債市方面，央行可能會加大對債市的調控力度，引導債券收益率曲線正常化。2025年1月9日《金融時報》央行主管媒體具體是提醒當前市場對于貨幣寬松有“搶跑”之嫌，我們認為后續央行可能還會通過公開發言和口頭干預提示利率風險，同時可能加大已有工具如賣出國債來穩定利率，也存在超預期啟用新工具的可能性。第三，匯率方面，配套的外匯管理政策有望持續出臺，增強人民幣韌性。

　　▍宏觀經濟運行跟蹤：促消費政策帶動2024年12月核心CPI持續改善。

　　12月的物價數據呈現出“居民側核心CPI延續轉暖，工業側PPI回升進程有所反復”的特征。CPI同比讀數小幅回踩至0.1%，主要受到部分食品價格超季節性回落的影響，市場更為關注的核心CPI已經實現連續第三個月的改善。其中，交通工具、通信工具、家用器具三大耐用消費品價格的邊際改善尤為顯著，體現出以舊換新政策加力支持的積極影響。展望2025年，在以舊換新政策已確定進一步加力擴圍的支持下，耐用消費品價格有望迎來持續性改善。內、外需定價的大宗商品價格共振回落，12月PPI環比再度落入負值區間。向后看，短期支撐PPI邊際改善的核心邏輯仍然為“兩新”政策加力對下游工業品需求的帶動、以及廣義財政支出增強后基建實物工作量的改善。但考慮到當前產能利用率仍然處于偏低的歷史分位數區間，我們認為，若想驅動PPI年內大幅改善并實現轉正，或需看到供給側更嚴格的政策出臺。本周市場關注中國12月物價數據，下周關注中國12月進出口數據、金融數據、四季度經濟數據和美國12月CPI數據。

　　▍風險因素：

　　國內經濟運行不及預期，地緣政治風險變化超預期，國內政策力度不及預期。