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　　近日，高龍海洋集團有限公司（以下簡稱：高龍海洋）向港交所主板提交上市申請書，越秀融資為其獨家保薦人。

　　資料顯示，高龍海洋是中國一家飼料級及食品級魚油精煉及濃縮企業。公司主要的產品分為兩類：飼料級魚油產品和食品級魚油產品。根據灼識咨詢報告，2023年度前者市場份額為24.8%，排名第一；后者市場份額為3.2%，排名第八。

　　然而，翻開這家企業的招股書，便會發現增收不增利、毛利率大幅下滑等諸多問題正潛藏其中。而這些問題，都離不開毛魚油這一關鍵因素，其價格的波動如同“魔咒”，將高龍海洋推向了一個又一個困境。

　　增收背后的毛利率隱憂

　　近年來，高龍海洋呈現出增收不增利的尷尬局面。于2021/22財年、2022/23財年、2023/24財年，公司分別實現收入約2.46億港元、4.64億港元、5.32億港元；純利分別約為1418.5萬港元、6944.5萬港元、5918.3萬港元。

　　2024年上半年，公司實現收入為2.45億港元，同比增長15%；純利1035.2萬港元，同比大降65.2%。

　　更令人擔憂的是毛利率的持續下滑態勢。2021/22財年、2022/23財年、2023/24財年、2024年上半年，公司的毛利率分別為18.1%，24.3%，22.4%，15%。由此可見，自2022年起毛利率逐年下跌，至2024年上半年更是驟降7.4個百分點。

　　從整個魚油行業來看，根據灼識咨詢報告，食品級魚油產品的毛利率一般在20%至30%之間；飼料級魚油產品的毛利率則為10%至25%。相比之下，高龍海洋15%的毛利率落后于同行平均水平。

　　那么，究竟是什么導致了2024年上半年毛利率的大幅下滑呢？公司方面解釋稱，產品售價的下降以及原材料成本的居高不下是主要原因。不過，這背后還潛藏著更深層次的問題值得我們探究。

　　毛魚油的價格“魔咒”

　　根據招股書，公司產品成本有九成來自原材料（主要為毛魚油）。而毛魚油的采購價跟‘秘魯的毛魚油離岸價’息息相關。

　　如圖所示，“秘魯的毛魚油離岸價”自2022年起開始暴漲。一方面是因為秘魯當局減少了捕撈配額，另一方面疊加利落厄爾尼諾現象的影響，鯷魚捕撈量減少，魚油提取率大幅降低。

　　直到2024年初，厄爾尼諾現象減弱，秘魯的捕撈配額有所增加，秘魯毛魚油的離岸價才開始逐漸回落。

　　隨著原材料價格的走低，為了保持市場競爭力，公司也不得不調低產品售價。從數據上來看，公司2024年上半年飼料級魚油產品和食品級魚油產品的平均售價分別下降13.6%和13.0%。

　　按常理，原材料價格下降應使產品成本隨之降低，然而，公司的食品級毛魚油的平均購買價卻反而增加了24.3%。

　　究其原因，從招股書中不難發現，公司在毛魚油價格攀升期間大量囤積存貨，甚至在2023/24財年大幅提高了采購量，而這恰是毛魚油價格處于頂峰之時。

　　事實上，公司的存貨水平的確逐年攀高，其中原材料占比也逐步提升，最新數據顯示，原材料占存貨超六成。這也呼應了公司在2024年上半年高達282天的庫存周轉天數，該指標較2023/24財年大幅提升54%。

　　因此，在產品售價下降而原材料成本居高不下的雙重夾擊下，公司2024年上半年的利潤不可避免地遭受了嚴重侵蝕。

　　由此可見，高龍海洋在規避價格風險方面顯得頗為乏力，缺乏有效的應對策略。事實上，公司在招股書中也坦誠地承認，“我們并無任何對沖工具管理有關毛魚油價格波動”。

　　更有趣的是，當秘魯毛魚油離岸價上漲時，公司采購成本的升幅高于產品售價的升幅，毛利率下滑；而當秘魯毛魚油離岸價下跌時，公司又對此前高價囤積的原材料存貨“消化不良”，毛利率也下滑。

　　高龍海洋目前的經營狀況在原材料價格波動面前顯得極為脆弱，毛利率高度受“秘魯的毛魚油離岸價”影響的背后，本質上是公司容易受到厄爾尼諾等自然現象以及秘魯政府捕魚政策的影響，而這些因素都是不可控的。

　　面對毛魚油價格波動帶來的嚴峻挑戰、毛利率的持續下滑以及庫存管理的困境，未來高龍海洋能否在上市后實現可持續發展值得關注。